油价“分水岭”？

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来历：申万宏源宏

摘要

原油需求转弱限制油价，会否持续？OPEC接连会集下修下一年上半年原油需求猜测。

下半年以来油价显着回落，9月以来加快下行，同期基差由负转正，期货价格更显着低于现货价格。7月以来，布油价格累计跌落16.2%，且9月以来加快下行（跌落7.9%），一度跌至70美元/桶左右。在此过程中，布油基差由-1.2美元/桶改动为现在均匀2美元/桶左右，期货价格开端更显着低于现货价，也阐明原油商场关于远期油价预期更失望。

需求预期转弱是油价下行的原因之一，7月以来OPEC接连下修原油需求猜测，特别是会集下修下一年头猜测，此外美国非农等经济数据验证欠安也对预期构成影响。OPEC 8月、9月接连下修全球原油需求猜测，累计下修2025年猜测32万桶/日。其间，25Q1猜测下修73万桶/日，25Q2猜测下修27万桶/日，包含对OECD与非OECD猜测。

展望后续，美联储降息或更多利好产品消费而非服务消费，而服务消费在原油需求中占比超7成，后者受超量储蓄耗尽、改动代替效应衰退的影响更直接，下一年原油需求下行危险客观存在。曩昔两年全球原油需求康复，主因疫情平缓后代替效应改动（服务消费占比上升，产品消费占比下降）。而现在美国服务消费占比已回到疫情前潜在趋势中。在超量储蓄耗费完毕、改动代替效应完毕后，未来或面对下行危险、连累原油需求。

供应添加也连累油价，“双低”格式将改动？“低库存、OPEC低比例”的格式或改动。

供应添加危险是导致油价加快下行的原因之二，美国大选两党关于传统动力共同的鼓舞情绪，利比亚政治局势的缓解，美国原油单井产值上升，均对油价构成利空。特朗普与哈里斯关于动力范畴的方针均鼓舞传统动力。与此一起，下半年以来美国新井单口产值快速上升7.5%，推进原油产值康复状况持续好于钻机数回落的态势。此外利比亚国内政治局势逐渐缓解，商场也一度预期OPEC+于10月后逐渐增产，加快了9月油价跌落。

而供应侧预期极度灵敏背面，是全球原油供应“双低”格式，其一为全球原油低库存，其二为OPEC前史低比例，这种状况下任何或许导致供应添加的事情均会触动商场神经。现在OECD库存现在仅40.1亿桶左右，为近十年最低。一起零星产油国大幅增产后，OPEC比例仅26.3%（近二十年新低）。两者均指向供应进一步削减的空间相对有限。

供应“双低”格式下，OPEC产值战略高度锚定美国，若美国大选完毕后原油产值逐渐开释，OPEC或转向增产保比例、压低油价，沙特原油收入康复也夯实了增产战略根底。沙特24Q2原油收入已康复至前史高位，“限产保价”必要性下降。OPEC战略高度锚定美国，钻机数也滞后于美国。美国没有实质性增产，因此OPEC挑选延伸原定于10月的增产。但若美国下一年增产，或有或许重演2020年疫情初沙特大幅增产保比例的格式。

油价新改变的潜在影响？非对称影响PPI与盈余，或呈现PPI“双底”但盈余改进现象。

展望后续，原油需求存在下行危险，此布景下OPEC与美国产值竞赛或愈加剧烈，油价中枢估计趋于回落，特别是下一年上半年需求会集下修、供应会集开释的阶段。从长周期看，OPEC产值战略存在锚定需求“反向相机挑选”的形式，需求添加则“限产保价”、需求下滑则“增产保比例”。下一年需求走弱、供应开释过程中，油价中枢或有下行危险。

若油价下行，或对国内PPI和企业盈余构成非对称影响，其一表现为限制国内PPI。结合PPI基数改变与其他大宗价格判别，后续PPI或呈现“双底”格式。全体石化产业链PPI能够解说曩昔十年全体PPI动摇起伏的38%，前者滞后于世界油价半个月。后续油价回落过程中，美国潜在关税与国内地产出资下行危险或也更多会集于下一年上半年，连累国内大宗价格与产能利用率，估计PPI同比在本年10月和下一年5月呈现“双底”。

其二，因为我国石化产业链更多倾向中下游，油价下行或利好企业盈余康复，结构上限制石化上游盈余、但改进石化中下游盈余。世界油价与国内石化中下游本钱率反向改变。我国石化产业链更多倾向于中下游（上游占比5%，中下游占比95%），也特别依靠进口。

危险提示

危险提示：地缘政治危险，美国动力方针改变，国内大宗价格动摇。

陈述正文

1. 原油需求转弱限制油价，会否持续？

下半年以来油价显着回落，9月以来加快下行，同期基差由负转正，期货价格更显着低于现货。6月之前，世界油价全体呈现震动走势。但7月以来，布油与WTI原油价格均大幅下滑，两者到现在累计跌落16.2%、15.9%。且9月以来加快下行，近半月布油与WTI原油价格别离跌落7.9%、4.7%，布油价格一度跌至70美元/桶左右。在此过程中，布油基差由6月上旬-1.2美元/桶，改动为现在均匀2美元/桶左右，期货价格开端更显着低于现货价，也阐明原油商场关于远期油价预期更失望。

需求预期转弱是油价下行的原因之一，7月以来OPEC接连下修原油需求猜测，特别是会集下修下一年头猜测，此外美国非农等经济数据验证欠安也对预期构成影响。首要，从OPEC的月报来看，8月、9月月报接连下修从本年Q3到下一年Q4的全球原油需求猜测，两次累计下修2025年需求猜测32万桶/日。而从详细节奏来看，两次下修更多会集于25Q1的猜测，算计下修73万桶/日，包含OECD与非OECD国家猜测。此外，7月以来美国非农数据持续不及预期，全球制造业PMI也时隔半年下滑至50以下，8月持续回落0.2个百分点至49.5%，其间美国回落显着（-1.7个百分点至47.9%）。

展望后续，美联储降息或更多影响产品消费需求，但原油需求权重更大的是服务消费，后者受超量储蓄耗尽、改动代替效应衰退的影响更直接，下一年原油需求下行危险客观存在。全球原油需求中74%是服务消费，26%是产品消费。曩昔两年全球原油需求的康复，更多得益于服务消费上升，背面是疫情平缓后代替效应改动（服务消费占比上升，产品消费占比下降）。而截止现在，美国服务消费占比已回到疫情前潜在趋势中。未来即便美联储降息，或更多影响轿车家电等产品消费，对服务消费影响或并不直接，后者在超量储蓄耗费完毕、改动代替效应完毕后，或面对下行危险。

2. 供应添加也连累油价，“双低”格式将改动？

供应添加危险是导致油价加快下行的原因之二，美国大选两党关于传统动力共同的鼓舞情绪，利比亚政治局势的缓解，美国原油单井产值上升，均对油价构成利空。7月下旬前，特朗普大选民调快速上升，出于对页岩油供应添加的预期，世界油价开端走低。7月下旬之后，哈里斯动力范畴方针也鼓舞传统动力，持续对油价构成限制。与此一起，下半年以来美国新井单口产值快速上升7.5%，推进原油产值康复状况持续好于钻机数回落的态势。此外8月下旬利比亚国内政治局势逐渐缓解，增产预期升温，一起商场一度预期OPEC+按原计划于10月后逐渐增产，加快了9月以来油价跌落。

而供应侧预期极度灵敏的背面，是现在全球原油供应的“双低”格式，其一体现为全球原油低库存，这种状况下任何或许导致供应添加的事情均会触动商场神经。近两年来美国EIA原油库存保持高位，但并非显现全球原油供应足够，更广口径的OECD库存现在仅40.1亿桶左右，为近十年最低。两大库存分解主因美国原油储藏和出口的非线性改变。2022年以来，美国战略原油库存很多削减，保证商业原油库存。而2023-2024年，战略储藏虽添加，但美国经过添加原油产值、削减原油出口的形式，更多保证国内供应和平缓通胀压力，但欧洲等原油进口型经济体的原油库存持续偏低。

供应“双低”格式之二体现为OPEC“低比例”，意味着持续减产保价的空间有限。尽管近三年俄罗斯减产、美国产值康复速度相对温文，但全球除OPEC+与美国以外的零星产油国（占全球产值比重近46%）开端大幅增产，相较于疫情前增产起伏达12.5%。这导致OPEC在减产过程中，面对持续的比例丢失压力。现在OPEC原油比例仅26.6%，为近二十年以来的新低。意味着OPEC难以持续保持“限产保价”战略。结合原油前史性低库存，两者均指向供应进一步削减的空间相对有限。

在供应“双低”格式下，OPEC产值战略也高度锚定美国，若美国大选完毕后原油产值逐渐开释，OPEC或大概率转向增产保比例、压低油价，原油收入康复也夯实了未来潜在增产保比例战略的根底。从沙特财政收入来看，24Q2原油收入到达2129.9亿沙特里亚尔，已康复至前史性高位，“限产保价”战略的必要性也在下降。因此现在OPEC产值战略高度锚定美国，抢先目标中OPEC钻机数也滞后于美国。现在美国没有实质性增产，因此OPEC能够挑选延伸原定于10月的增产协议，仍保持“限产保价”，但若美国开端增产，或大概率重演2020年疫情初沙特大幅增产保比例的格式。

3. 油价新改变的潜在非对称影响？

从更长周期来看，OPEC产值战略存在典型的锚定需求“反向相机挑选”形式，需求添加则“限产保价”、需求下滑则“增产保比例”。OPEC国家经济增加高度依靠石油业，从而其供应竞赛的最终目标是寻求长时间利益的最大化，而原油供应高度会集格式=扩大供应动摇特征，逐渐构成针对全球原油需求环境的“相机挑选”形式。在原油需求回暖时限产保价、获益于财政收入的上升。如两次石油危机、04-13年。在需求回落时，存量商场“剩者为王”，原油寡头多增产保比例，比如80-03年、14-19年，史上初次“负油价”也来历于此。2021年以来全球原油需求康复过程中，OPEC也持续保持供应偏紧，沙特更是多次自愿减产、推高油价，也是典型事例之一。

展望后续，原油需求存在下行危险，此布景下OPEC与美国产值竞赛或愈加剧烈，油价中枢存在下行压力，特别是下一年上半年需求会集下修、供应会集开释的阶段。上文说到，服务消费下行危险或限制原油需求，OPEC也持续下修原油需求猜测，特别是下修下一年上半年。在需求走弱布景下，OPEC相机挑选形式或体现为增产保比例。而美国大选后页岩油供应开释，或强化OPEC由极低比例开端增产保比例的决计。在需求走弱、供应开释过程中，下一年原油供应或全体大于需求，对应油价中枢显着回落，特别是下一年上半年。

若油价下行，或对国内PPI和企业盈余构成非对称影响，其一表现为限制国内PPI，或一起导致石化产业链上游和中下游PPI走低。世界油价全体抢先国内石化产业链PPI半个月左右，其间油价关于石化上游（石油挖掘）和中下游（石油加工、化学原料制品、化学纤维等）PPI影响均较直接，而全体石化产业链PPI能够解说曩昔十年全体PPI动摇起伏的38%。

后续油价回落过程中，美国潜在关税与国内地产出资进一步下行或也更多会集于下一年上半年，对应国内大宗价格下行与产能利用率偏低的压力或也持续，估计PPI同比在本年10月和下一年5月呈现“双底”。8月PPI大幅下行已遭到世界油价的影响，彼时PPI环跌0.7%，其间环跌0.2%的起伏便是油价影响。而9月以来油价再度显着下行，加之上文估计油价至下一年年末全体均趋于回落，估计将持续限制国内PPI。另一方面，地产与传统基建偏弱连累煤炭钢铁价格，加之国内中下游产能利用率导致相关职业PPI呈现超跌痕迹，也将对国内价格构成束缚。估计9月后PPI持续走弱，本年10月（-2.9%）与下一年5月（-2.4%）或呈现两轮低点。

其二，因为我国石化产业链更多倾向中下游，油价下行或利好企业盈余康复，结构上限制石化上游盈余、但改进石化中下游盈余。而盈余方面，油价下即将连累石化上游石油挖掘业利润率，表现为世界油价与石油挖掘业利润率全体改变方向共同。但油价下行有助于改进石化中下游本钱压力，表现为世界油价与石化中下游职业本钱率反向改变。而因为我国石化产业链更多倾向于中下游（上游占比5%，中下游占比95%），因此若世界油价下行，有利于后续国内石化产业链盈余修正。

危险提示

1）地缘政治危险。地缘政治危险或导致油价超预期。

2）美国动力方针改变。若美国传统动力方针调整，或影响美国产值康复。

3）国内大宗价格改变。国内煤炭钢铁价格改变或对PPI施加额定影响。

+陈述信息

内容节选自申万宏源微观研究陈述：

《油价“分水岭”？——通胀系列专题》

证券分析师：

屠强 FRM 资深高档微观分析师

李欣越高档分析师

赵伟申万宏源证券首席经济学家

发布日期：2024.09.19